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中国最好的行业却最被低估,2020年会怎么样?

如果做个调查:全中国最好的行业是哪一个?我猜想,得票最高的应该是白酒、寿险、医药。

不过,有些资深价值投资者的选择却与众不同,甚至会冷门得让你直皱眉头,比如「军长」正合奇胜,他认为「房地产才是中国最好的行业」。

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Why?一个核心依据,就在于房地产开发超高的自有资金回报率。

上篇文章就讲到,单个房地产项目的自有资金内部收益率IRR可以达到50%-70%,而再看公司层面的股东资金年化回报率,头部平均水平也高达惊人的50%左右:

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开发商们能够享受这么高的回报率,当然第一个得感谢国家,赋予了这门生意太多的杠杆性:预售制度,房子刚冒出地面没多高就能开盘销售;购房者可按揭贷款,首付低至3成;土地增值税后置;有些土地款能够分期支付;融资渠道多,还能让供应商垫资……

相当于你生产一件商品,前期投入阶段只需要拿出极小比例的自有资金(三四线城市用15亿自有资金就能撬动300亿的合同销售),在产品交付之前2-3年就可以销售回款,税还能慢慢交,再叠加中国经济腾飞引领房价长期上涨,你还能找到比它更高回报的生意吗?

换个角度,看房地产行业回报有多好,数一数它在近20年内孕育出多少白手起家的胡润富豪,其实也足以说明问题。

然而,房地产总是伴随人们各种各样的唱空,地产股的估值也几乎永远是趴在地上的。回想一下,最近这5年,房地产行业涌现了恒大碧桂园融创奥园这些10倍股,也催生了万科新城保利龙湖金茂时代等5倍股,但在这个过程中它们有享受到丝毫的估值提升吗?——从来没有,它们股价大涨的推动力全部来自于业绩的暴增。

这么好的生意,这么多优秀的公司,股价却一直被低估,「市场先生」开出的报价却长期只停留在5-7倍动态PE、2-4倍前瞻PE。这个定价错了吗?

我和军长的看法一样,都坚定认为它错了!面对这份送上门的傻瓜报价,我们都欣然接受,军长下注了恒大,而我下注了融创和新城。

说说我们与「市场先生」的分歧吧。「市场先生」总觉得是15-17年全国房价暴涨才成就了地产的暴利,现在热点城市新房限价,很多项目赚不了钱,甚至还得亏钱。

但军长告诉我们:有竞争优势的龙头开发商,算上开发成本,98%的项目都是赚钱的,胜算极高。这是因为在每一次招拍挂拿地之前,开发商都会做全面的财务测算,通常静态IRR不低于15%时才会出手。

当然我们也承认,各地「双限」土拍新政之下,招拍挂竞价拿来的地,毛利率还是不可避免要往下走了。

这就要求我们在筛选地产股时,必须要看它有没有低成本拿地的「绝活」,常见的有这么几种:

①并购拿地

地产「白银时代」,很多小开发商受制于自身的品牌、营销、工程管理、成本控制等各方面的不足,都开始倾向于让龙头开发商来操盘,这提供了大量低成本的土地并购机会。

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「比较厚道」的融创是业内公认的最大并购玩家,一半以上的土地都是通过并购获得,成本安全垫极厚。以融创并购万达为例。万达的原始拿地成本是1564元/平方米,做交易时已经涨到4500元/平方米(评估机构计算,再由会所审计),而最终成交价仅2033元/平方米,即使算上土地增值税和所得税,也比公允价值便宜了40%。此外,土地款还是分3期支付的!

②协议勾地

我们知道,土地出让金是各地财政的一个支柱性来源,公开招拍挂自然都是价高者得,但与此同时,地方政府也还会算一本「大账」——如果你能提振当地的就业、税收、人才环境或产业结构,他们就会竞相邀请你前去投资,低成本土地必然出现在他们优惠政策的第一条。

国内较早吃到这只螃蟹的就是万达。尽管地方政府的土地出让都要走招拍挂流程,但在对资质门槛进行了一番「量身定制」之后,全国上百个万达广场都是独家投标,底价成交。

在万达因为一些问题被迫踩下刹车之后,「老万达」陈德力操刀的新城吾悦广场接过了这一棒。吾悦广场与华润、宝龙、龙湖们错位竞争,趁他们还不敢下沉的时候就在长三角为主的低线城市大规模复制,以20%商业+80%住宅的打法,已经累计拿下了120余块「量身定制」的便宜土地(19半年报拿地楼面价只有1352元/方)。

③拿「没人要」的大块土地

这一招数恒大玩得最溜,在郊区偏远的地方大块大块拿地,一期一期慢慢开发,2018年恒大3亿平方米土储的平均楼面价只有1635元/平方米,远低于10500元/平方米的销售均价。

不过这样的拿地策略在外人看来还是有一定风险,毕竟想淘到「没人要」的真宝贝,必须拥有别具一格的独到眼光,如果多年之后城市化的红利仍没有惠及这些土地可就麻烦了。

事实上,关于「恒大拿的地是不是都太偏了」的争议一直存在。军长自驾踩了全国各地多个恒大楼盘之后,才强化了持有的信心,而我没有这个印象,所以把票投给了以重庆青岛天津为粮仓的融创,和深耕长三角的新城。

低成本的土地+土增税和所得税「税盾」,可以把新房限价对企业毛利率的影响降到最低。而即使毛利率有轻微下降,头部房企还能受益于市场集中度的提升,以量补价,用销售规模的高速增长,带动盈利水平在未来几年继续创出新高。

以融创和新城为例,综合看它们的历年合同销售额、已售未接、在手土储,今后3年保持15%-20%的销售额增速完全不成问题。

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关于地产,「市场先生」的另一个观点是:由于高负债、高杠杆、高周转,环环紧扣,稍一风吹草动企业就会遭遇资金链危机,说倒就倒(我们今年还看到某房企为了回笼资金,全员营销,动辄打6折7折,怪吓人的)。

但军长认为,我们并不需要为所投企业的安全性担心,这种危机是几乎不可能再度落到我们头上的。纵观历史,有且只有以下三种情况同时出现,才会诱发资金链危机:超高负债率+满手地王+行业遇冷。

2005年的顺驰是如此。它一边在北京大兴、上海青浦、石家庄、南京、苏州等地刷新着土拍记录,一边展开一场现金流的极限运动。据吴晓波的《大败局》描述,顺驰制定的现金流计划已经紧绷到了「以天为单位」。

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而次年的「国八条」击碎了这一切,去化率降到冰点、香港上市流产、战投谈判失败,让顺驰的现金流彻底断链,孙宏斌最终以12.8亿元把顺驰贱卖给了路劲。

2008年的恒大也是如此。在广州绢麻厂、重庆科技学院、上海浦东拿了三块地王之后,突然遭遇了百年一遇的全球金融危机,国内楼市一夜冰封,国际资本自身难保,原本只差临门一脚的香港上市计划也被迫搁浅。吴晓波曾在他的书中表示:「许家印像疯了一样的在香港和深圳到处找人借钱,但吃到的全是闭门羹」。直到2009年的4万亿刺激计划启动,恒大才得以翻身。

2011年的绿城,2019年的泰禾,也都是如此,这里不展开了。

然而时至今日,当武林高手们已经练就了低成本拿地的绝技,当头部玩家的净负债率已远远降到了红线以下,当长效机制的轮廓开始若隐若现,那些生死存亡的危机还有可能会重现吗?

好吧,或许有那么千分之几、万分之几的可能,但考虑到股价对应的赔率,这击球的一棒我是没理由不挥出去的。

2020年即将到来,而融创新城那漂亮的年度会计利润其实已被锁定,以它们为代表的地产股,要是明年的收益跑赢文章开头那些「最佳行业」的热门龙头,我一点也不会感到意外。




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