光大证券：汽车行业走向复苏，预计三季度开启被动去库过程

报告摘要

年初以来汽车板块跑输上证，“商强乘弱”。截至2019年6月5日，年初以来汽车板块涨幅8.71%，跑输上证综指7.4个百分点。商用载货车跑赢汽车板块32个百分点，乘用车跑输板块7个百分点。

汽车板块大概率于2019Q3开启新一轮复苏。自上而下地看金融指标领先汽车行业复苏3-5个月，一季度社融和M2的企稳，对后续行业走向复苏有参考意义。自下而上地看，本轮汽车周期已经经历43个月，长于历史均值并接近历史最长值。预计下半年在基数效应下，行业销量增速降幅收窄并有望转正。同时，由于去年下半年以来需求增速持续下行，汽车经销商库存一直处于高位，渠道库存未得到有效去化。重点城市“国六”提前实施令经销商库存加速去化，销量增速和库存增速的趋势组合会驱动光大汽车时钟切换至复苏时区。

“国六”升级时间显著提前，扰动行业复苏节奏。过去三次轻型汽油车排放标准切换时间点均位于行业景气顶部区域，而此次国六排放标准提前实施的时间在行业景气底部，对本轮汽车周期轮动节奏产生一定扰动。我们测算了国六提前实施城市中非国六的库存，预计今年5月至7月份该部分库存会有效去化加速终结本轮主动去库过程。

行业复苏期板块PE较为确定发生修复，聚焦早周期乘用车板块。我们认为行业在复苏时区EPS上的弹性十分有限，而板块估值水平却确定性上升，主导板块走势的主要因素在于板块的估值是否发生修复。板块估值修复过程中早周期属性的乘用车板块有望产生超额收益。 

新一轮库存周期和行业资本开支周期错位，新一轮汽车周期或将显著长于历史均值，建议降低利润弹性预期，标配汽车板块。我们认为即将开启的这轮汽车周期在没有大规模的刺激政策下，行业复苏向过热的切换存在不确定性，建议降低本轮行业利润弹性预期，并于Q3标配汽车板块参与板块的估值修复行情。

投资建议：我们预计汽车行业大概率于三季度开启被动去库过程，A股汽车方面，从行业比较来看，建议标配乘用车板块，维持“增持”评级，个股推荐上汽集团、星宇股份、长城汽车(A)和长安汽车；港股汽车方面：基于港股更看重业绩兑现，且易受外围市场、汇率波动影响，预计港股在业绩兑现与基本面最快下半年改善的预期中反复，维持港股汽车板块震荡走势的判断，维持“中性”评级，个股建议关注长城汽车(H)。