中信证券：专项债可作项目资本金，稳基建再加码

本文来自 微信公众号“中信证券研究”，作者罗鼎。

据新华社报道，中共中央办公厅、国务院办公厅近日印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。对此我们点评如下：

本次文件突破了专项债不能作为项目资本金的限制，边际上使专项债可以有条件的撬动融资杠杆，边际上提振基建稳增长。

该文件有两大突破：

1）允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。此前专项债作为债务性资金不得作项目资本金，此次规定对于专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目（如铁路、国家高速公路等），在评估项目收益偿还专项债本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资；

2）积极鼓励金融机构提供配套融资，项目可以组合采取专项债+市场化融资（如贷款）的方式融资。我们认为，此文件的出台，将边际上拓宽可撬动社会融资的政府资金渠道，表明了政府对稳基建的决心，旨在保证项目稳步推进。

基建政府资金杠杆率回升，专项债加大对基建支持力度，判断2019年基建增速料将达到8-9%。

我们预计2019年落实到基建的公共财政支出增速或为6.5%，高于2018年增速（正向影响）以及新增地方政府专项债与一般债中用于基建的比例达8,600亿/6,510亿元，分别较上年增加3,939亿/852亿元（正向影响），叠加房地产市场降温下的政府性基金下行压力（负向影响）。

综上，我们预计2019年基建投资来源中的国家预算内资金仍将保持稳定增长，预计增长15.9%至3.21万亿元。今年专项债额度2.15万亿，1-5月发行新增专项债8,579亿，其中投向基建占比约28%，较去年有所提高，且考虑今年棚改收缩，专项债对基建支持力度料将有所增加。而此前由于专项债属于债务性资金，不得作为项目资本金。此次有条件松绑后，考虑政府撬动社会融资约6.4倍杠杆测算，我们判断2019年基建增速将达8-9%。

财政政策仍存空间，基建的进一步发力需要多工具多渠道同时支持。

展望未来，如果基建需要进一步发力，可能的工具选择：

1）赤字率和政府债的额度提升；2）融资平台的“监管内”适度放松；3）社会融资中非标类融资的“合规性”放松；4）合规PPP的支持；5）特别债的发行等。

根据中信证券研究部宏观组测算，积极情况下若财政赤字率年内上调到3%，总体财政空间可提升至2.60万亿元，实际赤字率可达到4.6%左右。从准财政口径来看，特别国债作为不会增加财政赤字的调节工具，也可贡献潜在的财政政策空间。

风险因素：

专项债投放力度不及预期、财政政策结构性发力不及预期等风险。

投资策略：

此文件的出台将边际上拓宽可撬动社会融资的政府资金渠道，表明了政府对于稳基建的决心，将对市场对于基建的预期有所修复，叠加建筑板块估值和机构持仓均处于较低水平，建议两主线把握：

1）推荐更加受益于当期融资环境的央企和地方国企，中国中铁（00390）、中国建筑、隧道股份，建议关注中国铁建（01186）等；

2）关注区域和细分专业内扩张驱动的业绩持续增长且估值较低的设计公司，苏交科、中设集团等。